A "Economist" desta semana publica um interessante artigo, intitulado "Follow the Money", no qual questiona "Is Germany bailing out euro-area coutries to save its own banks?"(página 72). A tese do artigo é a seguinte: a banca alemã detém uma exposição directa à Grécia, Irlanda e a Portugal de 27 mil milhões de euros. Porém, se, por acaso, sucedesse um haircut de 50% na dívida destes três países, o risco da Alemanha poderia aumentar até aos 230 mil milhões. Porquê? Porque a um haircut de 50%, deduz aquela publicação, seguir-se-ia a implosão da banca daqueles mesmos países periféricos que, detendo um stock significativo de activos em incumprimento, teria de incorrer em perdas irreversíveis e que, por sua vez, despoletaria um haircut na própria dívida bancária e na dívida de todo o sector privado, dos quais os bancos alemães também são credores. Daqui resulta que, segundo a "Economist", os 120 B's que cabem à Alemanha no FEEF representam, em comparação, um bom negócio face aos potenciais 230 B's no caso de tudo correr mal.
Há, contudo, um problema de base quanto à premissa utilizada pela "Economist": a dimensão do putativo haircut, de 50%, é discutível. De acordo com um estudo apresentado hoje, em Londres, na Royal Economic Society, intitulado "Sovereign Defaults: The Price of Haircuts" do argentino Juan Cruces e do alemão Christoph Trebesch, conclui-se que, entre 1970 e 2007, num universo de 68 países e de quase 200 haircuts, o perdão de dívida médio foi de 36%, em termos reais. Foi menor quando se resumiu apenas ao reescalonamento da dívida (média=24%) e maior quando envolveu a sua redução nominal (média=65%). Foi menor quando resultou de um processo voluntário e previamente negociado (Uruguay 2003, 11%) e maior quando foi à bruta e por força das circunstâncias (Argentina 2001, 76%).
Em suma, assumindo os dados deste estudo como bons, podemos, portanto, extrapolar dois cenários menos catastróficos do que aquele indicado pela "Economist", que, recorde-se, estimava perdas potenciais de 230 mil milhões de euros na banca alemã decorrentes de um eventual incumprimento generalizado na Europa periférica. Assim, como primeiro cenário, admitindo a taxa de incumprimento média apresentada no paper de Cruces e Trebesch, de 36%, e tudo o resto constante, o risco para os bancos alemães baixaria para 165 mil milhões de euros. E como segundo cenário, isto é, admitindo uma negociação bem sucedida, com elevada adesão dos credores, à qual correspondesse um haircut estimado de 18%, as perdas potenciais da banca alemã baixariam ainda mais, para cerca de 80 mil milhões. Ou seja, nesta leitura, face aos 120 mil milhões que a Alemanha terá de meter no FEEF, o cenário de uma negociação de um perdão de dívida já não seria um negócio tão mau. Contas demasiadamente simples? Talvez, porém, se eu estivesse nos corredores do poder, seriam estas as contas que estaria a fazer, em vez de descartar alternativas em relação às quais, reza a história, não existe grande probabilidade de escapar...
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